历史经验下人民币国际化推进战略研究
2019-04-15 11:28
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人民币国际化是国际货币乃至全球治理体系重大而意义深远的问题,也是协同推进上海国际金融中心建设的关键问题之一。如何从学理层面,审视和规划人民币国际化的历史逻辑和战略布局,成为摆在我们面前一项重大的理论和现实问题。为此,本研究将主要精力置于主要货币国际化的历史中,通过定性以及定量研究,揭示出货币国际化的可行策略和路径,并在此基础上提出人民币国际化的现实战略。

一、货币国际化的历史经验

在探讨货币国际化策略之时,首先不能回避历史。如果考察二十世纪初以来上升至国际货币地位的三大货币——美元、马克、日元,可以发现一个明显的特征:所谓的货币国际化,往往只是该国经济金融发展扩张的副产品;且很大程度上为自由市场行为,很少在政府和相关主管机构主动推动或者所谓的民族主义情绪下所致。当然,不必要完全奉西方模式为圭臬。但无论如何,严谨地回顾西方的历史,有效评估何种因素在国际化进程中更能发挥作用,将可以为本文的分析研究提供一个思考起点和参照标准。

(一)美元的国际化

深入到美元国际化的内部策略上,可以发现一些典型的现象和特征。在这一方面,相关的研究早已汗牛充栋。从一些典型研究(如Frankel2012krugman1984)可以看出,在美元地位上升的20年或者半个世纪时间中,除了经济基本面——美国强大的经济增长实力和对外贸易量提升之外,[1]美国政府刻意推动美元国际化的做法非常少:一个广为引用并关注的决策为美联储的诞生——其在少数精英阶层的秘密参与下形成,并在成立期间遭遇众多民粹主义者的反对之声(frankel2012)。值得注意的是,批准美联储成立的初始意图并非是提升美元地位或者国际化,而是由于1907年美国金融恐慌的余悸——金融市场需要有一个官方机构充当最后贷款人角色。而作为中央银行的美联储成立之后,为一个具有深度、广度和开放性的金融市场的建立奠定了坚实基础。此时,加之美国政府在1900年通过《金本位法》,规定了黄金和美元的直接兑换比例。[2]上述简单而又基础性的架构设计,保证了美元在全球范围的可兑换性和币值的基本稳定,[3]为美国金融市场的深化、发达和全球化奠立了基础。总之,联储等相关机构为美国金融市场提供稳定支撑,并不断推动美国金融市场深度、流动性和开放度提升,使美元逐渐满足国际货币的基本标准。

在上述基础制度建立之后,美元国际化的制度条件就已经全部齐备了。可以发现,其没有按照简单的跨境交易、贸易融资、储备货币等路径进行,而是伴随金融市场的发展,以及在第一、二次世界大战爆发的历史条件下,美元全球地位加速提升。其中,战争的背景使得欧洲和日本高度依赖于美国市场的商品供应,[4]这种对商品的需求自然而然导致对货币的内在需求。在商品之下,美国通过大规模的战争信贷等形式,彻底扭转了19世纪全球债权人和债务人的格局,有效地将美元推入全球舞台。一些研究刻画了这一演变过程[5]:由于一战之中主要国家美元战争公债的发行,到1919年,美国成为全球最大的对外投资国,海外净资产达到125.62亿美元;二战期间19411946年,美国向其同盟国提供了大约380亿美元的信贷,为一战的三倍多。这一系列的美元全球输出行为,有力地推进了美元国际化。另外,两次战争亦使得经济基本面发生改变,美国进一步巩固了全球经济大国的领先地位。[6]此外,一个典型历史事实需要注意:在1940年,本国之外以英镑持有的流动资产仍然为美元的两倍;而到1945年,这一数值正好完全颠倒。一个重要背景是美元在当时环境下仍可自由兑换为黄金,而英镑和其他货币则无法兑换。因此,固然有“二战”等特殊背景,但这一事实也从侧面更加表明了经济基本面、货币可兑换性以及金融市场深度等基本属性是影响货币国际地位更为决定性的因素。

(二)马克的国际化

从马克“国际化”过程来看,也难以发现德国政府有意为之的主动推进举措,其更多地是由外国持有者主动推崇以及全球经济金融大势所致。

一方面,当时全球主要货币——美元正遭遇一系列的困境,对此困境的一个经典理论说明即是特里芬难题:即储备货币的发行国无法为世界提供流动性的同时保持本国币值稳定。

另一方面,与美元衰落和难以提供稳定有效保值预期的同时,德国稳健的经济基本面——日益增长的经济和贸易,以及德国央行长期维持币种稳定为马克赢得了全球声誉。

除去较大规模的经济和贸易量,以及德国央行长期以来维持较低通胀水平[7]并保证币值稳定的努力——上述基本面因素导致德国马克国际化之外,看不到其他多少来自政府和机构层面对马克国际化的热衷。可以反映德国政府态度一个典型事件是,[8]1970年代,伊朗政府曾考虑将其美元储备兑换为德国马克,但遭到德国央行拒绝。除政治消极外,从经济领域来看,德国的民营机构或企业等微观主体对马克国际化同样较为消极。具有经济和政治上强大影响力的德国制造业部门,其担心马克国际化之后将导致马克需求上升,从而推动马克升值,直接影响德国出口商的国际竞争力。因此,这些因素成为马克国际化面临的重大内部阻碍。然而,即便德国政府当局及企业的主观消极,但受益于德国经济实力和贸易规模的日益扩大、德国央行长期保持马克价值——低通货膨胀以及汇率稳定所建立的声誉,以及自1959年开始施行的货币可兑换,1960年代以后,马克国际地位持续上升。到1989年,马克在全球外汇储备中占比达到近20%,成为主要的国际货币之一。

(三)日元的国际化

二战以后,日本以出口为主要驱动的经济增长模式获得了巨大成功,在全球GDP以及贸易占比中不断提升,为储备货币地位提升奠立了首要的基本面因素。

除了基本面之外,在早期——特别是1970年代日本经济蒸蒸日上之时,很难看到日本政府对日元国际化的推动,其事实上秉持非常谨慎甚至反对的态度,尽管国际上对日元比较热衷。一个基本的原因是,日本与德国有类似顾虑,认为本币国际化将导致本币有升值压力,进而影响出口竞争力。事实上,“二战”以后,日本非常重视出口。日本政府的第一本《通商白皮书》(1949年版)即提出了“或是出口,或是死亡”的口号,可以说几近“疯狂”。此时,日本的政策总体反对国际化:如金融市场受到高度监管,货币主管机构对日元持续干预以防止升值。因此,在广泛的社会抵制情绪和政府干预之下,日元早期的国际化只是被动的国际化。

如果历史没有一些外力影响或者“非线性”突变,日本政府可能会按照既有路径渐进地推行本币国际化,日元国际化可能更为顺畅。然而,历史并非线性发展,日本的经济政策在某种程度上也不具有完全的独立性——其在“二战”之后很长一段时间内受制于美国,而日元的进一步自由化和国际化很大程度受制于美国压力。有关这一情况,事实上存在大量的文献,如Takagi (2011)Frankel(2011)以及中条诚一(2002)、关世雄(2003)等文献都对这一过程有过详细描述。本文择其要者为1985年,美日等五国签署“广场协议”,日元兑美元开始陆续升值。[9]目前对“广场协议”存在着较多阴谋论方面的争议。[10]抛开相关争议,无论如何,广场协议之后日元大幅升值,导致日本对外投资大幅增加,推动了日元的国际化进程。从1986年开始,日本每年对外直接投资额都以百亿美元计:其中,1989年高达441.3亿美元,[11]并且19891990年连续两年成为世界最大的对外直接投资国。这些助推日元1991年在全球外汇储备中占比达到史上最高的8.5%。此外,1986年,日本建立了离岸金融市场,开放了境外金融市场,提升了资本流出流入的自由度,为日元在国际金融市场上自由融通奠定了市场基础。总体而言,日本政府在80年代中后期对日元国际化开始秉持着中性偏积极的态度,当然这里面存在着较多的美国的压力和意愿。

90年代,日元国际化进入了主动国际化阶段。此时,官方政策开始积极主动地鼓励日元国际化,促进日本金融自由化和金融企业发展,并致力于推动东京国际金融中心建设。例如,1999年,在欧元的竞争压力之下,日本专门设立了“日元国际化推进研究会”。后续来看,日本政府也采取了一系列的“金融大爆炸”式自由化金融改革政策与之配套,并加以东亚地区货币金融合作等多种手段助推日元国际化。但客观而言,这一国际化的努力失败了。一个最为直观的衡量指标是日元占外汇储备的比重:其自1991年之后不断萎缩,见图4,最低在2009年降至2.9%。截至20171季度末,日元国际占比为4.55%,位于美元和欧元之后,居全球第3位。对于日元国际化进程受阻存在大量的解释,[12]主要集中在日本实体经济存在问题以及经贸实力的衰退(Takagi ,2011, p. 9Frankel,2012)、日本对外贸易结构的特殊性[13]、进出口企业谈判能力不强、金融市场相对不成熟和不完善[14]、日元汇率波动过于频繁、欧元对日元国际空间挤压等。但无论如何,日元已经丧失了其20世纪80年代的“黄金年代”。

(四)历史经验的进一步计量解析

上述货币国际化经验提供了一些较为有价值的信息,但很多是定性的观察。面临纷繁芜杂的货币国际化现象,必须理清头绪,从全球宏观视野出发,并进一步加强定量审视,切实弄清推进国际化的因素以及各因素所占的权重,才能找到推进国际化的真实路径和策略。为此,本文接下来将深入一步,通过定量分析来解析一国货币国际化的主要决定因素,评估相关因素在国际化推进中的解释力和贡献度。

本文在既有文献基础上,于以下方面进行了推进:第一,使用了维度更长和更新的数据,主要涵盖1973(石油危机之后)—2016年,有助于对这一问题作出更为全方位的揭示和研究;其二,在计量中,使用了更为丰富的计量方法,包括历史方差分解等,有助于对国际化的历史演进动力进行更为清晰的说明。

在模型的设置以及计量变量的选择上,参考了Frankel(2012)等主要文献。限于数据可得性,模型主要包括的变量为:全球中央银行外汇储备中某种货币占比——该变量是最为重要的衡量国际货币地位的测度,也是最为容易得到的衡量指标;[15]一国GDP占全球GDP的比重;[16]通货膨胀率;[17]货币汇率,[18]在基础数据的基础上分别对其差分以及对数差分,得到了一国货币升贬值情况以及汇率波动两项指标。以上指标是理论文献中所描述的衡量货币国际地位的一些基本型决定因素。除此之外,文献中也强调了金融市场深度在货币国际化中的作用,限于数据的可得性,本文援用了外汇交易量[19]数据作为代表性指标。除汇率数据最早为1980年,其他数据均开始于1973年。利用总体近40年的数据,完全可以刻画近半个世纪以来主要国际储备货币地位的流变情况,足以为研究提供出一些有价值的信息。

由于货币份额一般仅在0100%之间,因此本文借鉴通常做法,使用logistic模型形式。此时,以适度改造的全球储备货币份额变量作为应变量[20],对主要宏观经济变量进行面板回归分析。为保持回归稳定性,使用White异方差一致估计,计量得到以下结果。

1 主要货币全球国际地位与宏观经济变量的回归结果

回归1

回归2

C

-5.160315***

-0.107415

0.111413

0.125762

GDP全球占比

12.55945***

0.482589

1.525987

0.529179

通货膨胀率

0.128672***

0.005051

0.038733

0.010899

本币汇率波动

-1.771836*

0.501781*

1.026486

0.285128

金融市场深度

0.026221***

-0.000268

0.005009

0.001506

应变量(-1

0.987827***

0.023867

R2

0.879759

0.991329

A_R2

0.876347

0.991017

F

257.9102

3178.187

P

0.000000

0.000000

注:(1* p < 0.1, ** p < 0.05, *** p < 0.01;(2)括号中数字表示标准误差

上表报告了货币全球占比与主要因素的回归结果。使用了两个回归形式——其一是直接对基本宏观经济变量的回归,其二则是加入了应变量的滞后一期。研究发现,在回归1中,GDP、通货膨胀率、汇率变动、金融市场深度等因素均表现出了统计显著。依次来看,“GDP全球占比”系数为12.56,意味着单位GDP全球占比变化将导致全球储备有12.56*(全球储备货币份额-全球储备货币份额20)的变化,即当全球储备货币份额有50%之时,该国GDP全球占比1%的变化将导致储备份额上升约3%,此时为极值情况。另外,本币汇率波动、金融市场深度变化均对储备货币份额产生显著影响,且其符号均如预期一致。特别值得注意的一点是,“通货膨胀率”的系数为正,这与本文先期预设并不匹配,但与经验观察某种程度上是印证的。这一定程度上表明,通货膨胀因素在一国货币国际地位中并没有我们所想的那么重要,或者如之前设想的机制发挥作用。

在回归1的基础上,进一步引入了因变量滞后一期。加入这一变量以后,可以发现,其高度显著,而之前较为显著的其他部分宏观经济变量几乎不显著了。这一简单的回归事实上提供了一个值得注意的信息——即相对于基础宏观力量而言,货币的全球地位更具有某种程度的“惯性”,其短期内对于基础变量的反应并不明显。此外,回归式2提供的另一个信息是,应变量滞后1期回归系数约为0.99,这意味着每年全球储备货币份额将会以1%的速度趋向长期均衡,即意味着调整过程的半衰期为60年左右(0.9960次方为0.5左右)。这一计量结果与Frankel2012)等略有不同,后者半衰退期仅有4年,而本文显示出了储备货币地位更长的惯性。如果求诸于历史,事实上这一更长“惯性”是有相关经验支撑的——如美国在1870年代左右GDP超过英国,而直到1920年代甚至更远的1940年代才在国际储备货币份额中超过英国。另外,近40年里,美元在全球储备中的份额也占据支配性地位,某种程度上“无视”于一些基本面因素的调整和改变。这些历史证据某种程度上为计量结果提供了一个有说服力的注脚。

进一步展示主要宏观经济变量的历史贡献。本文利用历史方差分解来进行说明。由于样本中涉及不同的国家,因此基于回归系数刻画不同国家方差分解情况。典型国家情况报告如下:

通过上述方差分解,观诸各主要国家货币,可以得到一个类似结论:即GDP和金融市场深度在储备份额占比中贡献最高。这表明,一国基础经济实力以及金融市场发展情况是货币国际化的关键。

(五)一个简要的关于国际化策略的总结

从历史定性来看,没有现成的国际化路径可以遵循,历史经验也没有提供有关投资、政府主观努力、民族情绪等因素在货币地位提升中的经验支持。然而,对于储备货币地位的基本面影响因素分析则相对确定。第一,基本面因素,即GDP等在全球所占份额。一国经济实力和其货币国际地位并非完全线性对应关系,可能存在一定滞后性。如美元超越英镑滞后于经济实力变化40多年甚至更长。但毋庸置疑,一国总体经济实力是其货币地位的必要条件。第二,金融市场情况。为了获得国际货币地位,一国的货币和资本市场不仅应开放不受管制,而且应广泛且有深度和流动性,特别是政府债券市场,从而可提供“安全”可以被其他国家央行持有的资产。这一金融市场范畴内生地包括:基础性金融制度安排,如资本账户开放和汇率形成机制的市场化等。要成为国际货币,一国货币必须能够自由用于全球交易,执行在国家之间贸易和金融交易支付,这必须要求资本流动总体较为自由[21]。此外,汇率形成机制应总体自由和灵活。一国货币成为储备货币,理所当然应自由交易,同时其价值应由市场自由决定。当然,不排除该国央行对外汇市场偶尔的干预,但干预只是权宜之计,不宜成为常态。事实上,美元和英镑的全球地位,很大程度上即是受益于纽约和伦敦金融市场的广度和深度;而欧元以及其先驱德国马克地位的相对弱势,也与法兰克福金融市场相对欠发达具有一定关系。第三,储备货币地位具有较强的历史惯性,这一惯性在很长一段时间可能难以改变。第四,宏观经济政策情况。包括政策总体稳定有序,通货膨胀基本稳定,币值总体稳定,公共债务水平可控可持续,政治和法律体系稳健可期。只有这样,货币价值才不会有遭受严重侵蚀的危险,也才会得到更多认同。

二、货币国际化的现实战略:基本面与技术面

(一)人民币国际化的基本面

历史以及理论研究的一个重要启示是,人民币国际化的最优路径可能仍然是致力于我们自身的经济增长,而不是政府完全主动、主观地进行的一些国际化技术性策略,即国际化的路径更重要的是道而非“术”。目前,从GDP来看,2016年中国GDP11万亿美元,美国GDP18万亿美元,如果按照既有增长趋势下去——中国继续保持20166.7%的经济增长,美国经济增速则维持在2016年的1.8%,其他因素不变,在这一简单的静态假设之下,约13年之后,即2029年,中国GDP将会超过美国。而这将为人民币国际化奠定一个基本面因素。

另外,在一些基础性制度安排方面,需要做出一系列的调整:比如,从国际金融市场深度来看,特别如以外汇交易量来衡量,中国目前还面临一些绝对的约束,比如资本账户开放约束等。目前在这一领域上,我们远远落后于主要储备货币国家。而在安全实施资本项目可兑换之前,金融机构内部治理机制需要强化,国有企业的预算约束也应增强;同时,金融监管机构对于资本流动的宏观审慎体系也应健全。另外,为了适应资本流动的不稳定性,需要放弃维持汇率过度稳定的策略,而这意味着不仅汇率形成机制要进一步市场化;更重要的是,我国经济必须要进行深层次的结构转型——由出口转为内需,由低端劳动向更多依靠人力资源和创新驱动转变,由简单制造向高端服务转变。这些都将势必是系统性工程。

(二)一些技术性手段

本研究表明,货币国际化往往是“道”而非“术”,主要由基本面驱动。当然,尽管技术面的重要性不大,也不能完全忽视,适度的关注和推行一些技术性手段可以使货币国际化减少阻力并更为顺畅。接下来,将从学理研究以及实际操作两个层面予以探讨。

学理研究层面:在学术研究层面上,就目前所掌握的主要文献范围来看,目前有几个不同的研究脉络,这些策略可供借鉴和参考。一是从空间结构角度的推进路径,即对人民币是先推向区域化还是国际化的讨论。代表性的研究包括Cohen(2007)等。如其认为,当前中国较欠发达的金融市场以及金融管制,使得人民币离国际货币尚有差距,因此未来几年可行的选择是将人民币打造成为有影响力的区域货币。二是从人民币国际化功能推进路径角度。Prasad201520142012)等一系列研究对国际化货币、储备货币、避风港货币等不同国际化进程进行了分析。三是对具体操作策略的研究。一个较多的共识是不应急于求成,应逐步完善多方面体制并循序渐进。如黄海洲(2009)认为,在实施策略方面,人民币国际化应渐进推进,分“三步走”:第一步是推动人民币在双边贸易中发挥计价作用,使之成为结算货币;第二步是利用中央银行之间的互换协议,使人民币成为投资货币;第三步是推动人民币成为特别提款权一部分,使之成为国际储备货币。另外,其他学者也建议基于中国特点采取一种双轨制、渐进式的人民币国际化步骤。

实际操作层面:相比于学术研究存在理论性较强以及“落地性”较弱等系列问题,事实上,从金融主管机构看,对于人民币国际化的技术性路径的讨论已较为成熟。其中,周小川在2010年人民银行乌鲁木齐中心支行专题报告会上,即有“关于人民币跨境使用和走出去的若干问题”的专门阐述。[22]周小川提出了央行层面对人民币国际化的推进构想以及实际操作经验。他特别强调,主管机构事实上并不提倡所谓“人民币国际化”的提法,而是强调在贸易、投资的跨境交易中允许使用人民币;也没有硬性推动所谓的“人民币国际化”,不做任何特别的政策规划或者限定,而是强调市场参与者的理性选择。在具体操作路径上,其强调:先从出口方面考虑推动跨境贸易和投资人民币结算工作,同时采用货币互换以及其他形式的人民币输出方式;在基础上,逐渐建立包括贸易投资项目、旅游项目等多种渠道之下的大循环体系,最终建立人民币的大的流通平衡彻底解决人民币输出、循环平衡问题。

在上述推进路径里面,人民币“走出去”与资本项目可兑换的协同推进是一个关键性问题。这里面,首要的是应丰富和畅通境外人民币回流渠道,形成人民币全球流动的大循环。当然在初期,人民币的回流和平衡可以采用一笔一清的循环模式,包括贸易项下、旅游项下和投资项下的循环,也包括金融机构之间的交易。此时,如果有部分头寸无法得以平衡,可以利用硬通货兑换双方货币实现平衡。即,采用一种多渠道的、混合的大循环方式实现回流平衡。未来,有必要将人民币资本项目可兑换与境外人民币回流机制建设相结合,构建一个较为系统化的人民币循环机制。比如第一步,推动人民币成为周边国家主要贸易货币,以贸易促进循环;第二步,推动人民币从周边化向区域化发展,从结算货币向投资货币过渡,以投资实现循环;第三步,推动人民币成为国际储备货币,真正实现国际化。在这一过程中,逐步对已经成熟的资本项目放宽限制,逐渐过渡到大幅放松股票、债券、衍生工具等资本项目交易的限制,拓宽资本双向流动渠道,最终构建与资本自由流动相适应的法律和监管框架。

在回流机制以及国际化推进进程中,自贸试验区提供一个重要的历史契机。近几年来,上海自贸试验区在积极瞄准全球最新贸易投资规则,以及推动建设具有国际水准的投资贸易便利、货币兑换自由、监管高效便捷以及法制环境规范的建设中取到卓有成效的进展。表现在:首先,自贸试验区跨境人民币创新业务得到稳步发展。自2014年扩大人民币跨境使用实施细则发布以来,一些传统的制约人民币跨境使用的桎梏得以解脱——如自贸试验区内经常和直接投资项下跨境人民币结算业务流程得到简化,境外人民币借款、境外人民币双向资金池和经常项下人民币集中收付等创新业务稳步发展。这些业务流程的便利化为人民币国际化的进一步扩大奠立了良好的基础。然而,在绝对业务量上来看,业务规模仍然较小。其次,在国际化的既有制度限制——可兑换上,自贸试验区也进行了较大力度的改革推动。尤为值得一提的是自由贸易账户体系,其为资本项目可兑换改革的一项重要探索。但总体而言,由于2016年以来对跨境资金流动及涉外金融风险的担忧,自由贸易账户事实上对双向资本流动的推进有限,其对资本流动实质性作用的发挥有待于整体宏观环境的改善。此外,自由贸易区相关改革也支持了各类金融交易平台的对外开放。如依托自由贸易账户体系,上海市多类金融机构设立了国际交易平台。这些国际性平台为金融市场对外开放探索了路径和积累了经验,也为人民币国际化奠立了市场基础,可以成为人民币回流和全球循环的阶段性重要机制安排。

其次,人民币循环机制之外,在一些技术性基础设施架构建立基础上,国内外两个人民币市场的建设也尤为关键。首先,应培育引导境外人民币市场健康发展,拓宽境外主体人民币资金来源和使用渠道,引导境外人民币合理流动。其中,应特别加强香港、伦敦等人民币离岸中心建设。在国际人民币市场建设的同时,国内金融市场建设更殊为重要。一个稳定且有广度深度的金融中心,可以为本币提供定价、交易、结算清算的全方位功能,是推进一国货币走向国际化的内部依托。为此,应积极推进上海国际金融中心建设,最终将上海金融市场建设形成一个容量大、流动性高且极具广度深度的人民币市场,满足境内外主体的人民币投融资需求。在这一过程中,人民币在岸、离岸市场相关监管机构可以加强监管方面的沟通协同,交流资本流动信息,构建全球人民币流动循环和稳定金融体系下人民币国际循环的大格局。

此外,应积极加强本外币跨境资金流动监测和管理体制建设,构建与开放经济相适应的宏观审慎金融监管框架。这里面,应建立健全本外币全口径跨境资金流动监测体系,实现对人民币和外币的整合监测,从而以实现对跨境资金流动系统的监测和掌控。这一举措在自贸试验区建设中也得到了一定程度的探索——在自贸试验区开放建设中,相关主管机构积极探索构建面向未来的可兑换和市场化的资金流动管理框架,为将来全国实现可兑换后的金融审慎管理探索积累经验。例如,自由贸易账户体系的建立,为自贸试验区金融改革和开放提供了“电子围网式”的监控环境。相关主管机构开发了具备强大数据采集功能的自由贸易账户监测管理信息系统,从主体、账户、资金、业务、价格等多个维度进行实时、逐笔监测,强化事中事后监管和风险管理。在体制机制建设方面,相关主管机构也在积极探索建立金融宏观审慎管理新模式。当然,这一监管体系并非单纯是人民银行的工作,其牵扯到外汇管理局以及与银监会、证监会、保监会、海关、公安等部门的协作,需要统筹协调发挥多部门监管合力,实现对跨境资金流动的全面、有效协同监管。

另外,一些人民币国际化的基础设施有待完善。比如,CIPS系统功能需要进一步提升,增强人民币全球清算结算及相关投资等功能;跨境收支数据申报法律效力有待强化,以促进促进涉外主体主动、准确、及时申报跨境各类收支数据,推动监测预警指标体系有效运转。

三、总 

本文表明,在货币国际化推进战略上,历史经验没有提供现成的国际化路径和策略可以遵循,也没有提供有关投资、政府主观努力等因素在货币地位提升中的证据支持。但可以确定的是,储备货币地位的影响因素相当明确,其主要包括经济增长、金融市场情况、历史惯性以及宏观经济政策等基本面因素。因此,很难以一种完全的理性规划去设计一套标准的货币国际化之路。人民币国际化的最优路径可能仍然是致力于我们自身的经济增长,并提升基础性制度环境,而不是政府完全主动、主观地进行的所谓的国际化技术性推进策略。一言以蔽之,国际化路径更重要的是道而非“术”。

在基本面之外,也应适度关注并推行一些技术性手段,以使货币国际化更为顺畅。但这些技术性操作能否实现,仍然取决于改革的力度。根本而言,为实现货币国际化目标,国内金融改革和金融制度构建需谨慎运作、砥砺前行。

参考文献:

[1]Cohen,2012,The Benefits and Costs of an International Currency:Getting the Calculus Right,Open Econ Rev (2012) 23:13–31.

[2]Engel, C. 2011,“Currency misalignments and optimal monetary policy: A reexamination”,American Economic Review, 101, 2796—2822.

[3]Eswar Prasad and Lei Ye,2012,“The Renminbi’s Role in the Global Monetary System”,         Global Economy and Development at BROOKINGS,February 2012.

[4]Jeffrey Frankel2012,“Internationalization of the RMB and Historical Precedents”,Journal of Economic Integration2012

[4]Krugman, Paul. 1984. “The International Role of the Dollar: Theory and Prospect.” In Exchange Rate Theory and Practice, edited by John Bilson and Richard Marston (Chicago: University of Chicago Press): 261-78.

[5]Tavlas 1991,“On the international use of currencies:The case of the deutsche Mark”,Essays In International Finance,No.181,1991.

[6]Takagi, Shinji, 2011, “Internationalizing the Yen, 1984–2003: Unfinished Agenda or Mission Impossible?” in Y. W. [7]Cheung and G. Ma, eds., Asia and China in the Global Economy (Singapore: World Scientific Publishing).  And in Currency Internationalisation: Lessons from the Global Financial Crisis and Prospects for the Future in Asia and the Pacific, proceedings of  Bank of Korea/BIS seminar on Currency Internationalisation,Seoul, March 19–20, 2009; BIS Papers No. 61 (Bank for International Settlements), December, pp.75-92.

[8]Toru Iwami and Kiyotata Sato1996”The internationalization of the Yen:with an emphasis on East Asia”,International Journal of Social Economics,vol.23,No.10/11,1996,PP.192-208.

[9][]中条诚一.亚洲的日益国际化[J].经济资料译丛,20022.

[10][]关世雄.亚洲货币一体化研究:日元发展的趋势[M].北京:中国财政经济出版社,2003

[11]李继民.日元国际化历程及受阻原因分析[J].技术经济与管理研究,20141)。

[12]周小川.国际金融危机:观察、分析与应对[M].中国金融出版社,2012.



[1]根据Toru Iwami et al(1996)的测算,如以实际购买力测算,美国GDP规模在1872年已经超越英国;另根据Chinn and Frankel(2005)估计,美国在1915年成为全球第一大贸易出口国。

[2]《金本位法》确立了金本位制,规定每盎司黄金兑换20.67美元。直到1934年,罗斯福签署了《黄金储备法案》,将黄金由每盎司20.67美元提升到每盎司35美元。另外,1913年美国国会通过的《联邦储备法》,规定联邦储备券应由充足的担保措施,其担保物包括黄金或政府债券、高级或短期商业债券,其中,联邦储备券的40%以黄金作为支撑。

[3]有研究表明(Eichengreen,1994),1920年代,美元是唯一对黄金可兑换的货币,即其为全球范围内的硬通货。

[4]例如,1948年,美国出口总额占世界比例已经达到21.9%,为当时世界第二大出口国英国的两倍。参见剑桥美国经济史。

[5]恩格尔曼、高尔曼等:《剑桥美国经济史(第二卷)》,中国人民大学出版社,2008年。

[6]根据Madisson, A. Monitoring the world economy,1820-1992OECD Paper,一战之前的1913年,全球主要货币英镑所在的英国的GDP为美国GDP41%。一战后的1929年,这一比例下降为28%;二战后的1950年,该比例进一步下降为24%

[7]参见Tavlas(1991)的研究。

[8]Eichengreen (2011a, p. 67)

[9]日元升值最快的时间为19851988年间,即“广场协议”签订的后3年里,日元兑美元汇率由250日元/美元升至120日元/美元,升值幅度超过了1倍。

[10]一些观点认为这导致日本在1990年代的崩溃,以至最后产生“失去的十年”。但另外一些较为流行的观点对此进行了反驳,如frankel(2012)等。其他一些学者认为所谓“失去的十年”是日本自身财政政策失败的产物:如Kamikawa(2006)认为日央行并非被大藏省(美国)胁迫降息,而是源自内部斗争,主张货币宽松的官员在政治上取胜,从而加紧了降息的节奏。Hoshi and Kashyap(2008)认为仅是降息就导致日本泡沫的说法非常片面,金融改革的失序和错位是主因,特别是不平衡的融资结构有很大关系。Patrick1998)则作了一个总结,认为“失去的十年”主要有以下因素:宏观审慎管理框架不健全,而金融自由化(利率以及资本账户开放等)放大了这一缺陷;日本储蓄供给始终大于需求,直接导致供给端的充裕和利率市场化的必要性提升;日本金融市场创新技术速度太慢等。

[11]数据来源:https://www.jetro.go.jp/en/reports/statistics.

[12]代表性的包括Takagi2011),Frankel2012),中条诚一(2002),关世雄(2003),以及一些中文文献如陈卫东等(2010)、李继明(2014)等。

[13]根据中条诚一(2002)的研究,日本对美国出口依存度很高,而美元一直处于全球主导货币地位,因此对美国依存度很高的日本出口也难以以日元进行结算。

[14]由于金融市场的不发达,无法提供丰富多样的日元金融资产,从而使得非居民难以产生对日元的兴趣,也成为日元国际化的重大瓶颈。对此,中条诚一(2002)、关世雄(2003)等都认为是日元国际化的最大障碍。

[15]数据来源为IMF

[16]数据来源为世界银行。

[17]数据来源为世界银行。

[18]此处为对应SDR的汇率。数据来源于IMF

[19]此处数据来自于BISTriennialCentral Bank Survey

[20]即以log(全球储备货币份额/(1-全球储备货币份额))形式作为应变量。

[21]当然,资本账户开放的内涵近年已发生改变,不再是基于完全可兑换或自由兑换这样的传统概念,而是“有管理的自由兑换”。在这一点,IMF的相关理念也朝这个方向开始转变。

[22]周小川:《国际金融危机:观察、分析与应对》,中国金融出版社,201210月。

 

作者:万阿俊,上海市人民政府发展研究中心博士后工作站研究人员,中国人民银行上海总部副研究员

来源:《科学发展》杂志2019年第2期